主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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